第一节 选题背景及意义

一 问题的提出

全球金融危机以及2012年世界经济“二次探底”使人们深刻感受到金融的强大力量。发达国家深陷高财政赤字泥潭，纷纷祭出非常规货币政策以应对流动性问题。新兴经济体由于在经济大缓和时期（Great Moderation）[3]成功控制了政府债务和通货膨胀，并且积累了大量的外汇储备，因此在全球金融危机中债务表现出良好的可持续性，未遭遇财政危机。但是全球经济的不稳定性造成贸易条件恶化和资本流动加剧，许多新兴经济体同样面临经济衰退的风险。财政政策空间变小使货币政策重新回归人们的视野，而通胀率、汇率以及利率等货币政策目标之间如何协调成为新兴市场国家最难平衡的问题。

货币政策是国家宏观调控的重要手段之一，即中央银行利用利率、准备金率等政策工具对货币供应量和信用总量进行调控和管理[4]。无论是中央银行单独制定还是由央行与政府其他部门共同决策的货币政策已经成为政府最重要的职责之一。通货膨胀是一种国际性现象，也是宏观经济学中最重要、最复杂的问题之一。价格的稳定，是经济强劲并且可持续增长的基石。在市场经济条件下，将通货膨胀率及其波动率稳定在一个较低的水平，有利于维持经济增长，增进福利。货币政策是影响通货膨胀最直接的因素，在长期中货币政策唯一能影响的宏观经济变量也只有通货膨胀率[5]。不同于财政政策易受法律约束及其自身的多重目标性，货币政策能根据宏观经济环境变化及时调整，因此被认为是实现政府中长期稳定目标最灵活的工具。

20世纪70年代，全世界都面临通货膨胀威胁。当时货币主义提出的“单一规则”有效降低了通货膨胀率，但在此之后货币需求速度变得不稳定。货币供给增速与经济总量增速保持一致使货币供给时常超过货币需求，进而导致高利率和经济易变性。货币政策规则开始由货币供给向通货膨胀目标转移。自新西兰于1990年首先采用通货膨胀目标制成功降低本国通胀水平（level）和通胀率波动（volatility）以来，该货币政策操作框架在全球范围内迅速流行。截至2013年底，全球共有23个国家实行了通货膨胀目标制货币政策。作为新凯恩斯主义货币政策的核心，通货膨胀目标制具有灵活性，中央银行通过公开宣布一个或多个时限内的官方通胀目标（点或区间），并且通过实行政策工具保证该目标是货币政策长期内的首要目标。随着通货膨胀目标制在OECD国家以及一些新兴经济体获得成功，越来越多的中央银行以及学术界开始给予这一货币政策框架更多的关注。

拉美地区金融发展脆弱，历史上曾经是货币危机和银行危机的重灾区。地区内国家之间金融危机的相互传导使各国货币政策往往无法独立。拉美各国经济结构畸形，财政负担相对较重，货币发行规模相对较大，再加上位于世界经济的外围区域中，受到汇率浮动和资本流动的冲击，通货膨胀压力一直存在。巴西虽作为拉美经济的龙头，却也自独立以来一直受到通货膨胀的困扰。1999年，巴西开启了新的宏观经济体制，严格的财政纪律、通货膨胀目标制和浮动汇率制度“三位一体”的宏观经济政策组合实现了经济稳定和通货膨胀率的下降。全球金融危机后，巴西经济增长变得不稳定，而自2012年年底以来，巴西国内通货膨胀迅速提高、贸易赤字扩大、资本外流速度加快、货币贬值，经济十分脆弱。由于历史上巴西曾饱尝外部不均衡造成的经济和金融危机带来的损害，巴西央行被迫提高利率，遏制资本外流，防止经济出现不稳定。2013年4月，巴西央行结束此前连续两年的降息举措宣布加息，截至2015年4月，巴西在这一轮加息周期中已连续提高利率14次，SELIC基准利率达到13.25%，利率水平在拉美地区仅次于委内瑞拉，在全世界也属于高利率国家[6]。

但是，加息的稳定通胀作用收效甚微。2013年，巴西通货膨胀率为5.91%，比2012年的水平高出0.07个百分点。2014年6—11月，巴西通货膨胀率一直保持在央行通胀目标上限之上，全年通货膨胀达到6.41%，逼近6.5%的通货膨胀上限值[7]。巴西国内通货膨胀率自2010年9月以来已经连续51个月高于4.5%的通胀目标中间值，而巴西央行采取的持续加息以抑制通货膨胀、维护宏观经济稳定的货币政策似乎根本没有起到应有的效果。通货膨胀压力逐渐加大使得巴西货币政策操作空间变得更加狭窄。与此同时，经济增长每况愈下，2014年巴西仅实现了0.2%的经济增长，成为近十年来的低谷。加息以及经济增速下降本应有助于控制通货膨胀，但最近骤升的通胀率和处于历史高位的利率促使我们重新思考巴西的货币政策和通货膨胀目标制，是否继续有效，又面临何种风险。

此外，国内高通货膨胀和经济衰退使国际资本开始大规模逃出巴西，而美联储计划缩减量化宽松政策造成国际投资者对包括巴西在内的新兴经济体的投资热情明显下降，雷亚尔面临大幅贬值的压力。巴西是“脆弱五国”（Fragile Five）[8]成员之一，并且被认为是受美联储量化宽松政策退出冲击最大的国家之一。2013年12月，巴西国际收支逆差为27.46亿美元。尽管2013年6月政府取消了2010年开始推出的对购买本国债券的海外投资者征收6%的金融交易税的资本管制规定，但雷亚尔贬值的趋势并未结束。2013年8月，巴西央行又推出总和为600亿美元的“汇率干预”计划，同时对货币互换市场进行干预，但雷亚尔全年还是贬值15.49%。资本外流造成的本币贬值反过来又进一步加大了国内的通胀压力。2014年年初，世界银行曾发出警告，如果美国等发达国家突然退出量化宽松货币政策，国际资本流动将发生大逆转，流入新兴市场的资金将出现最高80%的缩水。因此，为避免资本流动骤停以及雷亚尔继续贬值，影响经济稳定，巴西中央银行的汇率干预计划并未停止，但规模适当缩小。

在上述背景下，本书拟应用统计学方法和计量经济模型对巴西通货膨胀目标制货币政策进行检验，以通货膨胀作为切入点，结合转型时期巴西高通货膨胀的具体情况，围绕巴西的货币政策运行和风险进行相关研究。试图从更加全面的角度对巴西的通货膨胀以及通货膨胀的治理进行回顾，并且定量分析巴西通货膨胀目标制货币政策的有效性以及来自财政、汇率和开放度方面的风险。这些问题主要包括：巴西历史上的通货膨胀惯性；巴西治理通货膨胀的方法及其效果；巴西通货膨胀目标制实施十几年来在不同时间段内应对不同的国际宏观经济环境有何种反应；开放经济条件下巴西通货膨胀受到哪些因素的影响，表现出哪些新特征；频繁变动的利率是否帮助巴西实现了通货膨胀目标；巴西通货膨胀目标制货币政策操作框架受到来自财政和汇率等方面的何种风险。

二 研究的意义

经济理论是实践的基础和前提，理论研究可以为政策制定提供科学的指导，而不同国家的经济政策实践成为理论体系不断发展、深入和完善的动力。本书在巴西通货膨胀率屡破上限、经济停滞甚至出现负增长的情况下对其通货膨胀目标制货币政策的研究具有理论和现实意义。

（一）理论意义

在开放经济条件下，作为新凯恩斯主义货币政策的核心，控制通货膨胀必须考虑国际传递。开放经济条件下货币政策的传导机制增加了汇率渠道，一国经济会同时遭受来自国内国外的冲击。特别是，国外冲击会通过经常账户、资本和金融账户两个渠道传递风险。对于实行通货膨胀目标制的新兴经济体来说，如何利用财政政策、货币政策和汇率政策同时应对国内通胀风险、国外汇率冲击和资本流动变得十分关键。因此，在通货膨胀目标制框架下将财政风险和汇率与开放度风险纳入货币政策选择和执行中对于衡量通货膨胀国际传递风险、丰富新凯恩斯主义货币政策在新兴经济体的实践中有重要意义。

学术界关于货币政策有效性的研究很多[9]，但是对于新兴经济体，尤其是通货膨胀目标制下这些国家的货币政策的研究还有待拓展。本书在新凯恩斯主义框架下，将汇率因素引入标准通货膨胀目标制模型，以巴西为案例讨论开放经济条件下通货膨胀目标制货币政策的有效性，对新兴经济体通货膨胀目标制的特殊性在具体国家的实践进行了延伸。

（二）现实意义

拉丁美洲国家为学术界研究通货膨胀的变化和治理以及稳定化政策提供了最生动的实验室。巴西是拉丁美洲最大的经济体，在历史上有过“经济奇迹”，也多次遭受恶性通货膨胀的冲击，经济增长与通货膨胀并存成为战后以巴西为代表的众多拉美国家经济发展中的一大特点。

新兴经济体普遍面临结构性问题，高通胀和双赤字使中央银行无法利用宽松的宏观经济政策刺激经济，导致国内财政政策和货币政策空间受到一定限制。中国和巴西都是金砖国家，近年来经济发展兼具开放和转型两大特征，当前两国都面临着经济结构性改革、中产阶级队伍扩大、汇率和利率市场化改革等相同的问题。研究巴西的通货膨胀目标制对于作为非储备货币发行国的新兴市场国家，尤其是金砖国家货币政策的制定和选择有重大意义。中国当前货币政策操作框架是货币和汇率分别作为显性和隐性目标，兼顾通胀率[10]。三方面都需要协调必然造成政策冲突，因此研究和中国极为相似的巴西，对中国采取渐进方式过渡到通货膨胀目标制货币政策操作框架显得十分重要。

中国自1984年建立中央银行制度以来，货币政策一直采用相机抉择[11]。1984—1995年我国的货币政策采取双目标形式：追求经济增长和维持币值稳定。但事实证明这一时期我国经济虽然获得高增长，但同时伴随严重的通货膨胀，双重货币政策目标未能同时实现。1996年，我国货币政策目标转向钉住货币供应量，维持价格稳定成为货币政策最重要的目标。在此之后中国人民银行的货币政策钉住货币供应量、用利率工具进行调控。同时，为维护人民币币值稳定，2005年7月之后我国实行以市场供求为基础、钉住一篮子货币、有管理的浮动汇率制度。但是自2005年汇改、尤其是全球金融危机以来，我国经济的平稳性越来越受到国际经济周期的影响。2007年全球初级产品价格上涨对我国形成巨大的通货膨胀压力，中国人民银行在一年内共加息6次，并10次提高存款准备金率。2008年年底我国经济开始迅速反弹，通货膨胀率也随之上升。居民消费价格指数（CPI）的波动区间扩大加剧了社会对未来通货膨胀预期不稳定的担忧。为应对不断上升的通货膨胀，中国人民银行被迫收紧货币政策：将存款准备金率提至历史高位[12]、持续正回购、提高存贷款基准利率[13]、货币掉期以及加强信贷管制。2011年，中国人民银行提出将抑制通货膨胀作为货币政策的首要任务，这是我国央行首次提出货币政策的通货膨胀目标[14]。由于货币供应量未能在我国起到真正的名义锚作用，需要更加有效的货币政策制度创新。

面对经济增长和通货膨胀并存，中央银行的政策选择陷入两难：采取紧缩性货币政策可以控制通胀，但是会加速资产价格泡沫的破裂，影响产出和就业；如果要保证经济发展和避免高失业，通货膨胀率必然会升高，央行的可信度会受到影响。而由于外部经济存在不平衡，汇率成为我国货币政策的中介目标。为保证汇率稳定，我国国内货币供应量目标经常发生偏离。加上国内房地产、股市等资产价格极易受到外部冲击，金融波动风险较高。人民币汇率改革以来，经常账户和资本账户“双顺差”情形未发生逆转，人民币面临单边升值压力。为维护人民币币值稳定，中国人民银行通常会通过购买外国资产等手段对在外汇市场进行干预，这一结果造成我国货币供应量增加，通货膨胀上升。同时，为防止因货币投放造成通货膨胀，我国会采取冲销性政策，虽然维持了货币总量目标，但基础货币投放渠道和货币供给结构发生改变[15]，国内经济发展受到抑制。

因此我国经济面临内部、外部失衡的矛盾：对内钉住货币供应量，实现价格稳定和经济增长；对外实行有管理的浮动汇率[16]，维持人民币币值稳定，保持国际收支平衡。当前，全球都面临流动性过剩的风险，我国货币政策必须做出选择，在维持国外均衡的同时，国内日益增大的通货膨胀压力使未来货币政策的取向应避免牺牲国内均衡，通货膨胀目标制是一个可行的方案[17]。对巴西通货膨胀目标制的研究可以为中国提供借鉴，总结经验，吸取教训，提高我国货币政策的有效性。