2.1 发展历程：PE的阶段性变化

私募股权投资源自美国，在20世纪末期一些富有者在未经专业人员与机构组织的情况下，将资金投资于石油、钢铁等具有明显投资风险的行业，这实际上就是私募股权投资的最初形态。

050 国外发展历程

现代意义上的私募股权投资以1946年为起点，时至今日它已经历了70年的发展。在这70年间，它的发展大致经历了五个阶段，具体如图2-1所示。

图2-1 国外私募股权投资的发展历程

051 初期形态

现代私募股权投资的最初形式是美国的一些富裕家庭或大家族对某些企业进行投资。这些富裕家庭或大家族为了更好地进行投资，甚至设立了专门的投资理财办公室。随着时间的发展，原本的投资理财办公室逐渐获得独立，并演变为提供私募股权投资意见的专业机构。

许多书籍文献中将1946年作为现代私募股权投资的起点，主要是因为在这一年第一家正式的私募股权投资公司ARD宣告成立。20世纪30年代至40年代前期，美国中小企业因为无法获得长期的资金支持，难以得到明显发展。而 ARD 正是看到了这一问题，将其投资对象定位锁定在中小企业。该公司在成立之后的25年内以高于同期道琼斯工业平均指数3个百分点的年回报率证明了自身能力。

052 初步发展

因为受到1940年通过的《投资公司法案》的影响，公司制基金投资公司的经理人只能获得工资而无法持有本公司股份，其工资与合伙制基金中的普通合伙人有着天壤之别。

为改善这种现状，吸引更多专业人才的加入，越来越多的有限合伙制基金投资公司开始成立，有限合伙制也成为此时最主要的私募股权投资形式。据统计，1969年至1975年7年间就有近30个有限合伙制基金公司成立，这些有限合伙制基金公司的融资总额甚至达到了3.76亿美元之多。

除此之外，美国在1978年通过相关法案之后，养老基金也作为有限合伙人涌入私募股权投资大军中。它的加入在壮大私募股权投资的同时，也对私募股权投资的组织转型起到了很好的促进作用。

053 蓬勃发展

在现代私募股权投资发展30多年之后，于20世纪80年代初期迎来了蓬勃发展。这一时期私募股权投资得到了政策支持，资本所得税持续下降，越来越多的资本开始投入私募股权投资领域，从1980年到1987年8年间私募股权投资通过有限合伙制募集的资金达到178亿美元之多，该数额是20世纪70 年代私募股权投资融资总额的12倍。

但是1987年之后，由于投资经验不足、过度投资以及投资机构间的竞争加剧等原因，通过私募股权投资获得的回报不尽如人意，其获得的资本也在短期内出现一定程度的下降。

054 泡沫破灭

在经历了20世纪80年代短期的下坡路之后，私募股权投资在20世纪90年代迎来了黄金时代，其投资的多个领域都获得了高速增长，而投资者也借此普遍获得了较为可观的收益。私募股权投资之所以能够在此时迎来“第二春”，主要得益于三个方面的改善，具体如图2-2所示。

图2-2 私募股权再次发展的原因

2000年之后，随着私募股权投资泡沫的破灭，越来越多投资者在进行私募股权投资时，更加趋于理性，投资者私募股权投资的规模再次下降。值得一提的是，虽然私募股权投资泡沫破灭，但是私募股权在经过前期发展之后，无论是资金规模，还是私募股权投资机构的数量都获得了较好的增长。

055 新时期发展

随着21世纪以来不动产价格的走高以及私募股权高回报率的吸引，2004年成为投资者的新宠。而私募股权投资也借由这股东风开始了新一轮的发展，成为除银行贷款和首次公开募股之外最重要的融资渠道之一。

经过70余年的发展，私募股权投资日益成为西方国家GDP的重要组成部分，其对部分国家GDP的贡献率甚至达到了5%左右。而私募股权投资机构也在此过程中不断获得发展，并涌现出大量具备一定规模的公司，如 KKR、黑石、凯雷、高盛、美林和阿波罗等。

056 国内发展历程

现代私募股权投资开始于1946年，而我国于1984年才引入私募股权投资这一概念。虽然我国私募股权投资起步时间相对较晚，但是经过30多年的发展，我国私募股权投资也逐渐发展壮大。

与国外私募股权投资相同，我国私募股权投资也呈现阶段性变化。总的来说，我国私募股权投资大致经历了三个阶段，具体如图2-3所示。

图2-3 国内私募股权投资的发展历程

057 前期摸索阶段

我国私募股权投资的摸索始于20世纪80年代，而其最初进行尝试的领域则是风险投资领域。1985年《关于科学技术改革的决定》对风险投资的部分问题进行了规定，该决定的出台为风险投资机构的设立提供了参考。

在决定出台后不久，中国第一个风险投资机构——中国新技术创业投资公司（以下简称中创公司）在一片呼声中筹建完成，这也意味着我国私募股权投资的发展开始步入正轨。

058 迅速发展阶段

经过几年的发展，20世纪90年代我国私募股权投资初具规模，再加上国外私募股权投资基金的融入，我国私募股权投资市场一片火热，并迎来了投资的热潮。该时期的发展大致又可分为三个阶段，接下来就对这三个阶段进行具体说明。

1．第一阶段（1992—1997年）

该阶段多为海外投资基金对国有企业的投资。因为此时我国私募股权投资体制还不够完善，投资行为在很大程度上受到行政干预，再加上国内无法顺利进行投资的退出，所以1997年前后大量基金因为看不到投资出路，纷纷撤出投资。而这一阶段的投资至此也正式宣告失败。

2．第二阶段（1998—2003年）

1999年、2000年相继出台的《中共中央关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定》和《关于建立中国风险投资机制的若干意见》对我国私募股权投资制度以及风险投资原则提供了重要参考。

借助这股东风，我国私募股权迎来了第二次投资热潮，国内在政府的主导下出现了大量风险投资机构，如深圳创新投资、上海联创、中科招商等。与此同时，国内也开始了创业板的筹办。但是此时基金退出依然受限，许多企业最终因为无法将投资收回而面临倒闭。

3．第三阶段（2004年至今）

前面两次投资热潮都因为无法顺利退出而走向失败，直到2004年这种情况终于有了变化。2004年深圳中小企业板在一片呼声中进入公众视野，至此我国私募股权投资拥有了自己的退出方式——IPO 退出。伴随着退出方式的出现，我国私募股权投资迎来第三次投资热潮。

2004年，新桥资本收购深圳发展银行17.89%的股权，掀开了国外资本控股中国商业银行的序幕。随后越来越多的私募股权投资到国内市场中，国内私募市场呈现一片火热。而国内私募股权投资也在此时获得了较好的发展，无论是规模，还是数量，都出现了明显增长。

059 海归创业阶段

海归创业并不需要太多启动资金，只要项目足够好，自然能获得私募股权投资融入的资金，创业风险相对较小。再加上国内企业在纳斯达克上市的限制较之前已有明显减少。21世纪以来越来越多留学海外的学子选择回国创业，国内涌现出了大批创业企业，如百度、搜狐、新浪等。

海归除了给国内私募股权投资带来创业人员之外，更带来了大量的风险投资。而风险投资的涌入在给海归创业的融资提供更多可能的同时，也对海归创业的发展起到促进作用。

060 国内PE的主要特征

虽然国内私募股权投资的出现晚于国外数十年，但是发展势头比较强劲。我国私募股权投资在发展中呈现出其独特的特征，总的来说，我国私募股权投资有四个特征，具体如图2-4所示。

接下来对我国私募股权投资的这四个特征进行逐一说明。

1．国内投资机构快速成长

因为我国私募股权起步相对较晚，所以目前本国投资机构在数量、资金管理规模等方面与外资私募股权机构之间还存在着较大的差距。但不可否认的是，我国私募股权投资的募资金额和投资金额正保持着较快的增长速度，我国私募股权投资机构管理的资本明显增加。如果我国私募股权投资机构能够保持这种良好态势，其后势还是比较可期的。

图2-4 我国私募股权投资的特征

2．外币不再是募资重点

2008年之前，外币始终占据国内私募股权投资募集资金的主流。2008年以后，随着股权投资政策的放宽，资金募集对象也发生了变化。在这个过程中，人民币基金逐渐成为国内私募股权投资募资的新宠，在其快速发展中冲击了外币的统治地位，甚至出现了超过外币的情况。

3．传统企业成为投资中心

虽然我国私募股权投资对传统行业的投资起步相对较晚，但是传统行业，尤其是成熟的传统行业，大多已经具备一定的规模。所以，为了减少投资风险，增加投资的胜算，越来越多的私募投资机构选择将传统行业作为投资对象，而传统行业则由此逐渐成为国内私募股权投资的投资中心。

4.IPO渐成退出主流方式

国内私募股权投资常见的退出方式包括 IPO、合资并购、企业内部回购、同行出售等，其中IPO占到退出总比例的40%，该方式俨然成为退出的主流方式。该局面的出现，在很大程度上得益于私募股权投资对象的变化。

随着私募股权投资在传统行业投资的增加，越来越多获得私募股权投资的传统行业在发展中逐渐壮大，并迈入上市的大门。而私募股权投资通过投资获得目标收益之后，为了保障收益，必然会选择合适时机退出投资，此时最适合的退出方式无疑就是IPO退出。

061 国内PE的发展障碍

近年来我国经济增速惊人，越来越多的国内外私募股权投资机构选择将投资目光放在中国市场，而本土私募股权近水楼台先得月，利用地缘优势，在这种良好的经济态势中获得了飞速发展。尽管国内私募股权投资总体上呈现出快速发展趋势，但是在其发展过程中还是面临了一些阻碍。总的来说，阻碍国内 PE 发展的因素主要有四个，具体如图2-5所示。

图2-5 国内PE的发展障碍

下面，对国内PE发展的四大障碍进行简要的说明。

1．管理服务还在摸索

由于本土私募股权投资起步比较晚，其在管理服务方面尚处于摸索阶段。比如，虽然有限合伙制是私募股权投资的最佳组织形式，但是国内仍有部分地区对该组织形式缺乏必要的支持力度。

2．融资能力有待加强

与外资私募股权投资融资动辄上亿元的规模相比，本土私募股权投资在融资能力上还有待进一步加强。当然，我国私募股权投资融资能力有限与投资环境的限制是分不开的。比如，从融资对象看，国有资本受到政策限制，能够进入私募股权投资的资本相对有限，这在很大程度上减少了本土私募股权投资的可融资本。

3．优质项目相对有限

虽然可供私募股权投资进行投资的中小型企业数量比较多，但是私募股权投资在投资时往往会选择拥有核心技术、成长性好的企业或项目。这使得大多数私募股权投资加入少数优质项目的竞争，而为了获得优质项目，部分私募股权投资机构不得不增加投资成本，如此一来，私募股权投资通过投资获取的收益自然而然就下降了。

4．法律政策亟待健全

受国内私募股权投资起步较晚的影响，我国与私募股权投资的相关法律政策还不够完善，除此之外，临时政策的频繁出台也造成了政策之间的矛盾。而我国相关法律政策的不完善，也给本土私募股权投资的实际操作造成了阻碍。

062 国内PE的环境改善

政府对国内私募股权投资的发展至关重要，通过政府的积极引导，可以在一定程度上改善国内私募股权投资的投资环境。总的来说，政府可以通过四个途径改善国内私募股权投资的投资环境，如图2-6所示。

图2-6 国内PE环境改善的途径

1．完善法律政策

相关法律政策既是进行私募股权投资的保障，也是促进私募股权投资快速健康发展的催化剂。虽然随着我国私募股权投资的发展，我国制定了一些相关的法律政策，国内私募股权投资也有了初步的法律依据，但是目前法律政策仍不够完善。因此，政府应积极促进法律政策的完善，为私募股权投资提供更全面的保障。

2．建立市场规范

由于私募股权投资法律政策还有待完善，再加上不同地区的具体情况不同，目前，监管部门对市场的监管难以达成统一，这无疑将限制国内私募股权投资的发展。在这种情况下，政府应通过对监管部门的协调，建立统一的市场规范，对私募股权投资进行有序而统一的管理。

3．规范登记系统

目前，我国股权投资机构数量较为有限，这在一定程度上对股权登记和托管业务的办理带来了限制。虽然我国政府进行了成立股权托管中心的尝试，但其在实际操作中仍存在一些问题。对此，政府可在股份制企业成立时介入，进而规范登记系统，为企业上市做好准备。

4．增加退出方式

目前，IPO 是国内私募股权投资退出投资的最主要途径和最佳选择，该退出方式在国内已趋于成熟。除此之外，还出现了其他退出方式，如合资并购、企业内部回购、同行出售等。虽然可供选择的退出方式越来越多，但还是存在不适用的情况，因此，根据实际需要，适当地增加退出方式还是很有必要的。