对话 凯丰投资 吴星

看似微小的东西，

才具备求真的可能性

访谈时间：2019年7月

期货里的生与死

好买：您在江西财大读书的时候读的是计算机专业，后来是如何进入期货投资领域的？

吴星：我在江西财大读的是计算机专业。上大学的时候，经常没日没夜打游戏，唯一能说得上的可能就是参加过一次数学建模，当时代表我们学校获得了江西省一等奖。但我打游戏其实也有收获，对于如何去安排调度事务、如何分配管理钱财，游戏其实是一个不错的训练方式，因为很多战略性质的游戏，要有一个整体性的规划才能玩好。

在学校的时候也上过证券投资的课程，不过当时并没有想到这门课会伴随我的一生。20世纪90年代末的时候，很多计算机系的同学要么去沿海城市的IT公司上班，要么回老家做IT。学校给我介绍的第一份工作是在珠海，但珠海比较安逸，我后来就辞职到深圳找工作。

好买：后来为什么会选择期货公司的工作？

吴星：和我认识比较久的人都知道，我能走到现在，其实跟我选的行业有很大关系。一个不小心选择了期货，因为期货这个行业特别好玩。做得不好，你不会怨市场；做得好，你也不会夸市场。因为涨跌都是你自己下的单，从事期货交易的人其实都是愿赌服输的。

2003年有机会就去了当时最正规的公司之一——深圳中期，后来改名为中国中期。

从一开始我就很清楚地意识到，期货就是一件愿赌服输的事情，不管对错都是自己的决定，只有自己能对结果负责。

好买：在创立凯丰之前的十多年期货公司从业经历，还给您带来了哪些重要的经验？

吴星：在期货投资中，我们是在生存层面加深对投资理念的理解，期货市场中你赚任何一笔钱，都是赚某个人的钱，然后同时还要给交易所一部分，这是一场负和博弈。因此期货投资是生与死的博弈，而股票市场则是荣与枯。

我们可以去看几个期货大佬的转型，他们在股票市场中表现同样不错。做期货出身的人，都经历了生与死的厮杀，所以从不怨天尤人。在生与死的考验下，做期货的整个过程，都是一个求真的过程。因为一旦说了谎话，就会被对手抓住，就要买单。这个过程非常快，一般只需要三个月。

相比之下，股票的反应时间就显得很长，一个谎言也许要到三五年之后才会被市场发现，所有判断的验证时间同样也会变长。我们从2016年开始就认为在未来的A股市场，偏基本面的中大市值股票相比偏风险溢价和风格特性的小市值股票，相对估值会提升，这一观点目前还在延续。但我们无法盖棺定论，可能要过20年再来看。

所以我们讲要“求真”，如果你亏钱了就是有问题，要不听信了谎言，要不就是过贪，总之都要从自己身上找出问题所在。就算是一个短期的炒作你没看懂，但你去抓，这也是自己做的决定。为什么要去贪？所以佛学里面讲戒定慧，第一就是要戒贪。

好买：这和期货的交易结构也有关系，期货的合约一般都是3个月、6个月。

吴星：对。期货的交易频率很快，就因为太快，你要是问我有什么经典案例，我都想不起来。

天天在战场上厮杀最后形成的潜意识行为，就是有风险的事情一定要绕开，“君子不立于危墙之下”。别人再疯狂，我也无法限制别人的疯狂，只能选择不去跟风，这是我唯一能做的。

经历过期货的生与死，对很多东西都会看得很透。尽管有一些事情短期可能表现很好，但是如果这样做了以后，你的生活习惯、行为模式、思考方式都会形成一种惯性，会打下一个严重的烙印。我认为不应该做的，我就不会做。

很多时候我们必须要做到洁身自好，必须按照生与死的法则去思考问题，而不能苟且。只有坚守自己的行为，才可能长期活下来，而不是行情好的时候你在，行情不好的时候你也跟着消失了。

投研就是一个求真的过程

好买：你刚刚提到在生与死的原则下，投资就是一个求真的过程，那在凯丰投研的过程中如何实现求真？

吴星：求真的第一个前提，是要做细节研究。只有通过一个非常小的切入口，深入一个非常小的领域，长时间跟踪研究，才具备求真的可能性。

所以，我们通常只寻找一个极小的价差。这种看似微小的东西，有时会更有交易的价值，也更有确定性。我们可以通过套利组合，把很多外部的影响因素尽可能屏蔽掉，如果同时做五六个这样的组合，长期下来就会很稳定。

但如果只看非常宏大的事物，很多时候是没有时间也没有能力去求真的。比如每个人都会死，所有人都知道这件事，这样的求真又有什么价值呢？

好买：一定要在一个非常细的领域里找到一些超越市场的认知。

吴星：对。这就是凯丰以前提出的研究理念，“细节暗藏产业密码，研究发现价值内核”。因为要求真，而且要能够落实，就必须要深入到非常微小的细节里面。这个细节，在未来的某个时间点，或是一两个月或是三五个月会回归。我们就是要找到这样的组合。

而所谓细节研究，其本质就是研究边际在哪里。

身处任何一个行业，一定要找到它最敏感的指标在哪，以及这个敏感的影响有多大。不仅要知道最敏感的指标是A，还要知道A的影响权重是多少；第二敏感的是B，影响权重是多少；以此类推，C和D的影响又是多少。我们内部还做过地域之间的数据对比，因为每个行业在不同地域的影响是不一样的。

必须要把这些东西拎出来，做得很清楚，同时还要把这些指标在时空中形成一个纽带。如果细节研究可以做到这个程度，那么在价格图谱上就会清楚地知道，某个地区某个行业正在发生什么样的变化。这就是我们说的“细节暗藏产业密码”。把它研究清楚后，然后把规律总结出来，自然而然在某个时间点，就能转化成价值，所以后半句叫“研究发现价值内核”。

好买：凯丰现在把自己的核心理念浓缩成“极精微，致广大”，为什么是这样的说法？

吴星：最初是取自《中庸》里面的一句话，“致广大而尽精微”，一方面觉得符合公司的气质，另一方面也很符合我们最早的研究理念，即刚刚所说的“细节暗藏产业密码，研究发现价值内核”。

但运行了一段时间，我们发现把“致广大”放在前面有一个问题。那些刚入行、没有在企业工作过的研究员，有多少愿意像我们过去一样深入产业中做细节研究？他们可能倾向于多看几本书，读一些名人传记，认为这样会更有价值。问题是如果天天在天上飘着，缺乏产业的实践和认知，地面的人在干什么他不但不懂还自以为懂，那就很危险。

事情应该是从很多很小的细节出发慢慢总结，然后到更高的维度去融会贯通。你在一个很小的地方证明自己有能力，就给你再大一点的空间，如果你依然做得不错，那再给你拓展能力的边界。只有在“地下”做好了，才给你“上天”的可能，这才是一条正确的道路。如果一开始就直接定位在“天上”，基本上公司所有的人都在“致广大”上面务虚了，那“极精微”就只剩下一个口号。

所以，2018年7月，我们就明确地提出，“极精微，致广大”，从细节做起。

此外还涉及另外一个问题，我们在找公司首席宏观经济学家的时候，是要找在天上飘的还是找愿意落地的。最后选择了高滨（现为凯丰投资首席经济学家，金维资本创始人，清华大学五道口金融学院特聘教授），因为我们很早就是朋友，以前他就天天愿意来听我们的商品研讨会，抠一些产业上的小细节，理念上很契合。

好买：您以期货为立身之本，在将近20年的从业经历中，从什么时候开始形成比较完整的投资理念？

吴星：我于2001年进入期货市场，从那时候开始就一直在做研究。自认为到2008年、2009年的时候，我的研究上到一个台阶。然后2008—2011年，在交易上又上了一个台阶，把我的思考归纳成五个字——智、信、严、仁、勇。

智，就是智者无虑。思考问题时，要做有谋略的智者，尽可能预知可能发生的变化。我们会把研究体系往外推两层。第一，要知道这个事物的外层是什么东西，研究要做到全覆盖。第二，要知道外层的外层是什么东西，把研究尽可能推到外二层。如果能力上实在做不到，警戒线一定要放在1.5层。研究如果能放在更深更高的维度去理解，做到智者无虑，就没什么好怕了。

信者无惑，就是当你要去做一件事情，听到的人即使诧异，但依然充分信任你能够完成，对此没有任何疑惑。

严者无隙，是指我们做事情要尽可能严谨，做到精益求精。

仁者无忧，其实就是要懂得尊重，要团结伙伴，也要尊重客户、尊重对手。因为期货中赚到的任何钱都来自别人的错误，所以做人做事，一定要留有余地，不去做过分的事。这也是为什么凯丰会成为首个下调管理费的百亿私募，本质上我们是要善待自己的客户，照顾好了他们，未来客户也会照顾好我们。

勇者无惧，就是想好了就别犹豫，要敢作敢为。

不做单边，只做强弱对比

好买：在做期货上有一些基本的分类，比如说做价差套利的，还有做趋势跟踪的，最终你形成稳定的方法是在哪一种方向上做得比较多呢？

吴星：我现在对研究员的要求是，不允许赌单边趋势，必须要做比较研究。我们一直说要从细节入手，就是要去发现两者的强弱关系。

凯丰现在有两个比较研究的体系。价格套利是同品种不同合约的强弱关系，它更多的是在于当下与未来某个大时间段内的供需矛盾，或者说资金形成的博弈矛盾，这是一个研究体系。另外一个研究体系，比如同行业跨品种，我们内部有三条，一个是同品种，一个是跨品种，然后再做大一点，就是CPI和PPI。如2019年典型的CPI高PPI低，那么会在哪些品种上反应比较明显？如何做实验？或者说PPI高CPI低如何做反应做实验？要把这些主要矛盾层层拎出来，然后再到一个组织上去落实，这就是跨品种跨行业的操作。

2019年房地产的基建不错，铁矿石出现明显的供需矛盾，然后非洲猪瘟对猪价形成影响，对豆粕蛋白的需求会大幅下降。我们2019年的一个大策略，就是买铁矿石，抛豆粕。从1月干到7月，基本上一直都在做。在宏观方面，我们认为宏观的利率环境会持续下降，国家对房地产的约束会越来越严格，房地产市场占用货币资金的占比会逐步下降，整个中小型企业的资金会越来越宽松。这就会导致资金慢慢会从房地产市场流转到股票市场。

好买：所以您在期货端的收益主要还是通过品种或跨品种之间对冲挣来的，而不是做单边趋势挣来的。

吴星：对。凯丰现在内部是这样的，对于期货我们有个严格的标准，净多不能超过6%，净空不能超过5%。净多6%的概念是，比如你有10亿元，保证金按照10%算，大概就是6亿元的净多单。但因为期货的一般杠杆倍数为10～20，所以一般亏不了太多钱。我们不断研究细节，提高效率，希望在一个小的敞口下，进攻地更有效率。

宏观策略也是在特定的环境下作比较，选择最优的配置。哪个资产风险收益比最高，我们就提前去布局，这就是刚才讲的从最早的期货同品种跨月，到同板块跨品种，再到期货里面的跨板块，到我们现在做的跨资产的套利。所以我们的整个投资理念是一脉相承，只是维度越来越大。它起源于宏观对冲，但进一步发展就是宏观策略，要在不同资产里面找寻跨资产的操作。

好买：您的对冲的这种想法是什么时候开始形成的？

吴星：应该是2004年。我投资生涯的第一个高峰应该是2004年5月，当时记录了一些对套利对冲的思考。这是唯一一个我在电脑里做了加密的Word，当时只是觉得很重要，后来才更加意识到它的价值。

2012年前后，我准备从期货公司出来自己做私募基金的时候，突然想起2004年写过这样的一个Word。看过之后，我更加坚定了长期从业的信心。因为那些我2004年就已经总结出来觉得很重要的东西，没想到过了8年我几乎修改不了。也就是说8年后我才知道，原来自己早就找到了一把钥匙。因此我经常讲，大家要愿意去做长期的事情，按照30年、50年的信念去做好当下的事。

2007年之后，我把自己的QQ名改成城市愚翁，一直用到现在，微信也是这个名字。因为我觉得把很多事想明白之后，老老实实干下去，结果有可能会非常好。

至于为什么要去做对冲，核心还是要去对比两者之间的差异。比如一个成年人和一个10岁的孩子比身高，对此你能作出什么判断？你能确定的是，未来他们的身高差距一定会缩小。这时候，我们会通过一个相对低的仓位去买10岁的身高，卖成年人的身高，把身高差的变化锁定，这个时候放一点点杠杆，然后长期做下去，就能赚到这部分的钱。

最好是在一个可对比的情况下，把可能产生影响的外部因素尽可能摒弃掉，只探寻具有确定性的底层逻辑。比如谈到价格影响供需，如果我是消费者，在鸡肉与猪肉之间没有偏好的话，选择哪个一定是受二者价格的影响，而这种消费行为实际上有规律可循。

但如果我们要去赌单边，要去判断鸡肉的价格明天会涨还是会跌，其中就会有很多的外部因素是无法准确判断的。

因此我们通过套利组合，把很多外部的影响因素尽可能摒弃掉，寻找一个极小的价差。这些微小的东西，往往会更有交易价值，更有确定性。

宏观策略基金的诞生

好买：凯丰是出于什么样的考虑，从2016年开始，从商品慢慢拓展到做一些股票策略？

吴星：最核心的动力来自2015年股灾以后，我们认为价值投资在未来可能会有机会，而不是一味地讲概念，讲重组，讲并购。于是，就决定从自己开始，让凯丰的研究价值也能在股票市场上有所体现。

刚开始做的时候，我们比较朴素，并没有从分析行业入手。我们最初来自商品市场，按照自己的属性先做周期股，而现在我们遵循股票市场比较通用的方式，细分行业和板块，找到好的行业和赛道，做客观的细节研究。

既然做股票，就要尊重股票市场的一些特性，要快速总结股票市场的一些规律，把我们细节研究的能力快速落实到股票市场中。研究员也好投资经理也好，选他们找到的真正有前景的行业来投资，而不是说老板是周期出身的他们就只能做周期。我们将股票市场划分为七大板块，每个研究员挑选自己看好的三个行业深入研究。

凯丰对研究员的要求，是争取从60分做到70分，而投资经理在此基础上做出10%的阿尔法，把它叠加起来，那我们的股票至少就能从60分变成70分。如果以后投资股票的能力能够提升到70分，再加上投资经理的能力那就能上到75的分位，我们就能够在层层不断的持续迭代中进化。

好买：凯丰重视自下而上的研究，那么设置首席经济学家这个角色对凯丰来说有什么用意？

吴星：从我的理解来看，我们做商品出身的，在金融领域的信息传导链条中可能属于最末端。如果宏观环境发生了很大的变化，我们在微观的生态上可能很晚才有所反应。在所有的教科书里面，商品其实都是滞后指标。货币与债券通常是领先于所有指标的，股票是第二个领先指标，然后才是商品。

我们需要加强对宏观政治、货币环境的认识。这样的话，当外部环境发生了变化，就可以尽早预警。

因此投资不能只有自下而上的细节研究，对宏观经济也要有所认知。为什么现在都在提茅台这些核心资产的抱团，因为银行破刚兑之后就会出现货币分层，好的资产就会有溢出价值。但如果没有一个懂宏观的人来讲其中的逻辑，可能连货币分层的概念都无法理解。

“极精微”之后，还要“致广大”。每个领域都非常专业，我们需要深入专业领域去做细节研究。与此同时我们也需要做融合，贯通每个人在专业领域上的研究。

好买：从宏观对冲到现在的宏观策略，凯丰的宏观策略与国内市场上其他以宏观对冲为主的私募基金相比，有没有自己独特的辨识度？

吴星：我们所有的策略都是由宏观策略发起的，在这个宏观策略的背景下，去研究各类资产的强弱关系。

对冲的概念，通常字面的意思就是买一个卖一个。从我对交易的认知来看，宏观策略和宏观对冲的区别主要在于头寸的裸露程度，在国内股票市场更多地表现为买强不卖弱。产生这个区别的本质是，当我们看好一些特定股票价值时，股指对冲并非有效，而个股对冲在国内现有环境下成本过高。在这个限制下，只能裸露风险。

不过，我们最强的能力在于找出强弱关系，从而尽可能地把资产配置在我们认为性价比更高的领域。

本质上，这个策略是沿着“极精微，致广大”这一理念发展而来。我们的投委会，负责商品、股票、量化、债券、宏观和货币的都是相关领域非常专业资深的人。每个负责人都会有自己的数据和判断。我们在讨论过程中会先了解各自行业的情况，并相互交流形成新的火花。通过每个细分领域的专业研究，我们会对金融市场的各个组成部分形成各自的图谱，比如股票有股票的图谱，商品有商品的图谱，债券有债券的图谱，由此再在图纸上慢慢拼凑，在这个过程中更加接近事物的真相。之后在投委会层面，我们会对各个专业资产领域的判断进行融合。这就是我们的机制，也是我们的独特优势。

最终的策略一定是把每个细节研究清楚之后，逐渐累积起来的一个更具有确定性的宏观认知，是一个自下而上的宏观策略。比起自上而下的决策过程，我们拥有非常多的验证指标，这也意味着一旦犯错，我们纠错的能力会更强，纠错的速度会更快。

好买：凯丰的投委会聚集了在商品、股票、量化、债券和宏观领域都非常专业的人，如何形成最后的投资决策？

吴星：我们的宏观策略产品采用的是复制型策略。所有人发挥自己在专业领域的能力以支持这个整体宏观策略的形成，而不是每个人成立自己的产品各自为战。

整个策略最终形成的过程，我们把它叫作“民主集中制”。

首先，各板块的负责人阐述所负责领域的配置方向及依据，充分讨论相互融合。接着，我会在充分了解各板块行情及后市研判的情况下作出整体配置方向的决策。在我拍板之后，投委会再进行第二轮讨论，即如何让这个策略的实施更优化。之后的投资过程中，各板块负责人还会在各自领域持续优化配置。在诸如此类的细节安排上，我们会再次发挥每个人各自的专业特长，在充分的讨论中不断迭代和演进。

投资公司最核心的竞争力是管理

好买：从凯丰创立到现在7年，您觉得回头看，初创的时候最困难的事情是什么？

吴星：我觉得初创其实没什么困难。因为如果做得不好你不会出来创业，包括公募出来的人也一样。所以刚开始一两年都还好。

我们真正有困难是2013年的10—11月，很多以前的人脉因为没有业务来往，到一年半以后就不太有交集了。以前我类似于是卖方，找人交流行情比较方便，但后来做交易需要很专注，一段时间不去找人聊，渐渐地这些人脉可能也就断了。

所以我们开始组建自己的研究团队。因为一个人研究的时候，经常会在某个领域只有笼统的概念，很多细节搞不清楚。

好买：这是不是促使您在2017年的时候，去华润集团找王东洋过来，专门做一些人事管理上的工作？

吴星：那倒不是因为这件事。我一直自认为是一个比较具有团队思维的人，在我眼中一个投资公司最大的价值就是团队价值，最核心的竞争力就是管理能力。公司越是想做大，就越要强化内部管理。

找专业做管理的人来做公司管理，这其实是性价比很高的事情。大部分同行都和我一样做投资出身，很多人不愿意去做管理，或是觉得没有价值。但我个人觉得随着社会的分工专业化，管理的价值会日益凸显。

最早在期货公司时，我认为管理层中真正懂管理的并不多，大部分都是专业性的管理者。所以，我宁可招来自工业企业或者相关制造业的管理者，哪怕他是跨行业、非投资出身的人士，但他在管理这个专业领域里水平比我们做投资出身的要高。所以当时就决定了要跨行业去找这样的人才，在这个过程中就刚好碰到王总，一拍即合。

说到底，我们注重管理，本质是我们对管理的认知提升到了一定的层面，认为管理是未来金融行业最重要的生产力。

好买：那您怎么看未来私募行业的一个演变？

吴星：目前私募这个行业还不算很成熟，但私募行业的人才很优秀。一个聚集了这么多优秀人才的行业为什么还不成熟，原因可能就在于我刚才讲的管理能力的落后。一群优秀的人没有有效的组织就会变成一群散兵游勇。这个行业未来的发展空间一定是靠管理去突破。一个有着良好治理结构和较高管理水平的公司在未来一定会有非常好的前景。

好买：我们很赞同这一点。不论公募还是私募，基金行业里面有很多人都是顶级学府毕业的，但是顶级的学历背景却不一定能做成顶级的基金。

吴星：所以这个行业不一定看学历，不一定看人的资源配置，而是看重不重管理、重不重科技。除了管理之外，技术的变革也带来了非常大的发展动力。只要把握住管理和科技这两点，都不会在这个行业做得太差。

抓管理是让组织更有效率，而抓技术是让人更有效率。抓完了这两点以后才会有投研团队的高效输出，才会形成自己的核心竞争力。

另外我认为，这个行业未来的洗牌会很剧烈，不管是头部的资管机构，还是一些中小型资管机构，都会经历一轮洗牌。而在这轮洗牌过后，这个行业的准入门槛会越来越高，这将是一个非常明显的变化。

私募行业是一个完美的赛道，但同时也会带来很多挑战。很多人看到的是中国财富管理的行业体量越来越大，市场需求越来越多，看到的是中国财富管理行业的崛起，看到的是未来财富管理的资金量可能是十万亿、百万亿，或者更高的级别。投资这份工作又给人一种很受尊重、很精英的感觉，所以无数的人心生向往而来，其中聪明的人会很多，跨界而来的人也会很多。

所以，私募行业面临的竞争非常激烈。与新能源电池一样，大家只看到行业每年50%的增速，但不要忘记在这样的增速背后，是很多的公司已经被淘汰。因此我们必须居安思危，时刻带着在期货市场中对“死”的理解，于极尽细微之处做好投研工作。