尚德的兴衰

一个企业在短时间内实现规模上的突破并获得较高的投资资本收益率，但不能长期保持高水平的投资资本收益率，不能长期创造价值，就不能称其为伟大企业。无锡尚德不到十年由盛转衰的历程，证明企业应该追求的伟大，并不是简单的市场份额或是企业规模。换而言之，大绝非伟大！

1988年，年轻的施正荣满怀抱负，以公派留学生的身份赴澳大利亚留学，在悉尼的新南威尔士大学的物理系主攻太阳能技术，师从该领域赫赫有名的马丁·格林（Martin Green）教授。1992年，施正荣博士毕业，毕业后随即加入了马丁·格林教授创立的太平洋太阳能公司（Pacific Solar），任研究总监。在太平洋太阳能公司工作的8年，施正荣深入研究了如何通过减少制造过程中原材料硅的使用量来控制太阳能光伏的成本。尽管对悉尼的生活非常满意，但施正荣总觉得自己的潜力没有充分发挥出来——中国经济正在高速发展，而自己仅仅是一个旁观者而已。最终，施正荣决定回国，以创新者和创业者的身份开启新的生活。

施正荣于2000年回到国内，当时太阳能光伏对大多数中国人而言都是个全新的概念。施正荣花了一年多时间，辗转游说各地政府来支持他的太阳能光伏项目。最终，他成功说服江苏无锡市政府出资600万美元，占股75%，启动了他的创业项目。而施正荣本人则出资40万美元，并以技术入股的形式，占有公司25%的股份。2001年1月21日，无锡尚德太阳能电力有限公司（无锡尚德）正式成立。

尚德故事

无锡尚德于2002年8月建成第一条产能10兆瓦的太阳能光伏电池生产线，之后便开始“跨越式发展”。随着经营规模的扩大，无锡尚德的产品质量也在稳步提升。2004年，无锡尚德被国际权威光伏杂志《PHOTONInternational》评为全球领先的太阳能光伏制造商。无锡尚德追求低成本的生产模式，努力实现高于行业平均水平的光伏转换效率。2005年年底，无锡尚德成功跻身全球光伏产业前五强，产能达到150兆瓦。

2005年，通过所有权变更重组，无锡市政府从无锡尚德中退出。同年，施正荣在英属维尔京群岛注册成立尚德电力控股有限公司（尚德电力），100%控股无锡尚德。同年12月，尚德电力在纽交所上市，成为第一家在纽交所成功上市的中国民营企业。2006年，尚德电力的股价飙升至每股40美元以上，施正荣也以23亿美元的财富荣登当年中国的首富宝座。到2007年年底，尚德电力的产能达到360兆瓦，全年实现销售收入超过100亿元人民币，市值突破100亿美元，进入全球光伏电池前三强。2008年，随着欧美市场对太阳能电池的需求增加，全球的光伏产业达到顶峰。尚德在银行贷款的支持下继续大力投资，到2010年，产能和出货量都跃居全球第一，成为全球最大的光伏电池制造商。

但就在尚德刚刚达到顶峰之际，它的好运气似乎用完了。美欧是尚德主要的出口市场，而到2008年第四季度，由于美欧爆发经济危机，市场对光伏组件的需求大幅下降。另一方面，由于越来越多的中国厂商在各地政府的支持下纷纷进入光伏行业，光伏电池的供给仍然保持在高位，巨大的产能过剩导致价格和利润率大幅下滑。尽管2010年尚德的财务报表显示当年的净利润为2.623亿美元，但利润主要来自投资收益，而并非来自其主营业务——光伏电池。

图3.5 尚德电力的股价走势：2005年12月14日—2013年11月8日

来源：雅虎财经。

2011年，尚德与其主要的硅片供应商美国MEMC公司提前终止长期合同，并为此支付了巨额违约金，致使当年尚德出现了净亏损。同年，尚德电力的股价也下跌至每股9美元左右。进入2012年，尚德电力的股价继续急剧下挫，全年大部分时间在每股1美元左右徘徊。尚德一直努力打造的模式——即低成本生产放在国内、销售和市场面向海外的模式受到了广泛质疑。

2012年9月，尚德的疯狂扩张之路终于走到了尽头。时任CEO金纬宣布削减四分之一的产能，并裁员1500人。2013年3月4日，尚德的董事会投票罢免了施正荣的董事长职务。紧接着在3月15日，占上市公司尚德电力总产能90%的无锡尚德，因无力偿还5.41亿美元的到期可转债而宣布违约。尚德电力的股价也因此在一日内暴跌24.91%，最终报收于每股44美分^[6]。

从一鸣惊人、走向顶峰到盛极而衰、跌落谷底，尚德一共只用了12年多一点的时间。尚德无休止地追求经营规模，无视投资资本收益率（ROIC）的提升是尚德轰然倒塌的根本原因。尚德的困境由很多外部原因造成，一是由于产能过剩导致产品价格大幅下滑；二是受到了2008年金融危机的波及；三是因为美国和欧盟针对它的反倾销活动。但是，除了这些外部因素以外，尚德的衰败从根本上讲，是由其激进的扩张战略和一系列糟糕的投资决策所导致的。

2007—2010年间，尚德电力的利润率从14.8%一路下滑至8.2%，甚至在2011年出现主营业务严重亏损，利润率狂跌至-19.3%。2007—2010年间，虽然尚德的销售收入保持着强劲的增长势头，但由于利润率下降严重，其息税前利润（EBIT）几乎没有增加，而固定资产的规模却大幅上升，导致投资资本收益率逐渐恶化。

尚德的利润率逐年下降的主要原因是中国光伏产业的产能严重过剩。光伏产业顶着“新兴清洁能源”的光环，是地方政府眼中的宠儿。类似尚德这样的项目很容易得到税收、土地、外部融资等各方面的优惠政策。大量资本因此涌入光伏行业，很多企业也渴望复制尚德的奇迹。早在2007年年初，国内就有超过100个地级市宣布在当地建设光伏产业园。经过几年“大跃进”式的发展，中国光伏产业的产能过剩问题变得非常严重。

中国光伏产业不断下滑的利润率也与其发展模式有关。长期以来，尚德和其他中国光伏企业主打本土低成本制造战略，而技术、原材料和销售严重依赖海外市场。大部分企业缺乏核心竞争力，只能依靠价格恶性竞争。自2010年以来，由于美欧对中国太阳能光伏企业实施了反倾销关税，海外市场对光伏电池产品的需求骤减，致使中国光伏企业的盈利能力进一步恶化。

对尚德败局的反思

2010年，尚德成为全球最大的光伏产品供应商，但自此之后，它非但没有走向伟大，反而一落千丈。尚德的轰然倒塌对于中国企业而言有着非常重要的借鉴意义。首先，尚德的失败与地方政府的政策不无关系。在尚德发展的初期，当地政府给予尚德诸多补贴和税收上的优惠，极大地促进了尚德的生长，但同时也不断向尚德施压，要求它通过追加投资进一步扩大产能。由于各地政府都采取了类似的手段以促进本地光伏产业的发展，中国的光伏产业迎来了一轮又一轮的投资热潮，致使整个行业陷入严重的产能过剩。尚德虽贵为行业龙头企业，但亦受到日益激烈的竞争和不断下滑的产品价格的冲击。强调经济增长指标的“政绩竞赛”是中国地方政府重要的行为特征，不仅孕育并极大地推动了中国的太阳能光伏产业在短期内的高速发展，也决定了中国光伏产业的辉煌注定不能长久。

当然，尚德的衰败归根结底还是由其不成熟的商业模式和过度激进的发展战略造成的。作为全球最大的太阳能光伏制造商，尚德并没有通过研发来努力打造自身的智力资产以形成竞争优势，每年投入研发的预算只有销售收入的1%，核心技术大都来自海外，最大的竞争优势就是成本。然而，随着竞争加剧、需求疲软，尚德的成本优势也不复存在了。短期内尚德虽然实现了高水平的投资资本收益率（ROIC），但很快就无法继续保持下去。图3.6给出了2007—2011年间尚德的投资资本收益率，这段时间尚德既经历了高速的崛起也经历了突然的衰落。本书的技术附录提供了尚德投资资本收益率的详细计算方法和分项解释，以帮助读者更好地理解尚德投资资本收益率变化背后的因素。

2007年，尚德电力的税前投资资本收益率达到了创纪录的16.2%，之后就一路下滑，2008年降至8.8%，2009年稍微回升至9.9%，2010年再次下降至8.4%。而到了2011年，尚德的税前投资资本收益率甚至降为负值。根据我的估算（见技术附录），2007—2012年间，尚德的加权平均资本成本在10%～12%之间，这就意味着，从2009年起，尚德的投资资本收益率就已经低于其融资成本。经济增加值（EVA）为负的企业不创造任何价值，注定无法成为伟大的企业。

图3.6对尚德投资资本收益率的分析清楚地解释了尚德的崛起和衰落的原因。首先，这段时间尚德的利润率从15%一路下滑至-19%，反映出产能过剩对尚德的不利影响。然而，我们发现尚德在利润率大幅下滑的同时竟仍然继续大肆投资，2007—2011年间，尚德的固定资产占销售收入的比例翻了一番以上。这也导致折旧大幅上升，进一步降低了尚德的利润率。

图3.6 尚德的税前投资资本收益率（ROIC）：2007—2011年

来源：作者计算。细节见本书技术附录。

尚德之所以在这段时期大肆投资主要是因为它追求的目标就是市场份额，而不是利润或价值创造。施正荣一心想把尚德打造成全球最大的太阳能光伏制造商，而无锡市政府也多次表达了同样的愿望。决策者有了这种心态，我们就不难理解为什么尚德如此渴望扩大产能了。回头来看，尚德也错误地选择了顺周期的投资策略——市场需求强劲时举债投资新建产能；而市场需求趋于疲软时仍旧如此。这种资本投资大都是不可逆的，一旦市场需求疲软，尚德大部分的产能只好闲置起来。膨胀的资产负债表，再加上不断下滑的利润率，就使得尚德的投资资本收益率自2010年以来不断恶化。

这种顺周期的投资策略对于太阳能光伏这样的行业绝非最佳选择。为了降低上游原材料硅的供应风险和价格波动，尚德入股了数家硅片生产企业，旨在确保高质量硅片的供应。同时，尚德也与数家硅片生产企业签署了长期采购协议，以期降低硅片供应短缺的风险。例如在市场对太阳能光伏产品的需求处于顶峰的2006年，尚德与多晶硅生产企业美国MEMC公司签署了为期十年、总金额高达60亿美元的采购协议，以支持其野心勃勃的扩张计划。2007年10月，尚德又与亚洲硅业有限公司（Asia Silicon）签署了为期七年、总金额高达15亿美元的采购协议。

这些投资的目的主要是进一步扩大产能，但金融危机爆发却使得这些投资得不偿失。我们来看一组数据：尚德与MEMC签署采购协议时，多晶硅的价格为500美元/公斤，而到了2009年，多晶硅的价格骤降至50美元/公斤。在2011年短暂的反弹之后，多晶硅的价格再次暴跌至2.4美元/公斤。由于在采购协议中约定了固定的采购价格，在经济周期下行时尚德遭受了巨大的损失。

尚德投资项目的资金主要依赖债务融资。截至2011年年底，尚德的债务总额高达23亿美元，其中有15.7亿美元是两年期的短期负债，5.8亿美元为可转债。如此高的杠杆率是尚德轰然倒塌的直接原因之一——2013年4月尚德因无力偿付其到期可转债而申请破产。

饱受争议的公司治理机制也是导致尚德衰败的重要原因之一。无锡尚德申请破产时，施正荣在尚德所持有的个人财富几乎归零。然而，施正荣及其家族却通过交叉持股的架构成立了数家受其紧密控制的企业，这些关联企业参与了与上市企业尚德电力的各种交易。最典型的例子就是亚洲硅业（Asia Silicon）和辉煌硅（Glory Silicon），这两家由施正荣及其家族控制的企业与尚德签署了数份长期供应协议，并根据协议以固定的价格向尚德供应多晶硅原材料。即便多晶硅的市场价格已降至协议价的10%以下，但尚德仍然需要按照协议价格支付，这两家企业因此锁定了丰厚的利润。我们尚不清楚这样的设置是判断失误还是有意为之以对冲风险，但不论市场如何变化，施正荣及其家族都因此而立于不败之地。如图3.6所示，尚德投资资本收益率的变化清楚地解释了尚德快速崛起和骤然衰落的原因。投资拉动式的增长战略无疑能够推动企业做大规模，但规模不等同于价值创造。如果一家企业缺乏令人信服的商业模式，无法长时间保持高水平的投资资本收益率，那么我们就无法称之为伟大。

台湾宏碁集团（Acer Group）创始人施振荣（Stan Shih）曾提出著名的“微笑曲线”（Smiling Curve）理论。在1992年他运用该理论框架对宏碁集团进行分析诊断，并规划了未来的战略方向（见图3.7）。“微笑曲线”理论认为制造业可进一步细分为研发、组装生产和品牌营销三部分，而研发及品牌营销的利润率要远高于组装生产。施振荣也进一步指出，大部分亚洲企业都是从组装做起，定位在价值链的低端。要想进入价值链的高端、实现高利润率，亚洲企业需要打造自身的品牌并积极推进研发。没有研发，企业只能从事代工生产（OEM）；没有品牌营销，再好的产品过了产品周期就只能当作废品处理。

根据“微笑曲线”理论，尚德的衰败似乎是不可避免的，因为尚德的主要业务集中在低利润率的组装和生产。由于缺乏扎实的研发能力和营销能力，尚德只能算是高科技行业中的一家代工厂商而已。虽然它在短期内由于当地政府的补贴和有利的市场条件实现了高水平的投资资本收益率（ROIC），但长时间保持下去则要困难得多。尚德本应尽早进入研发环节并重视品牌打造，对顺周期的投资策略三思而后行，毕竟太阳能光伏是一个新兴产业，有着太多未知的风险。

图3.7 微笑曲线