第四节文献综述_主权财富基金外国投资偏好研究-QQ阅读中文短篇网

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第四节文献综述

主权财富基金是国际金融领域的一个新现象，虽然存在由来已久，但是其相关研究却是近十几年才发展起来的。自2007年夏以来，国际货币基金组织（IMF）、主权财富基金研究所（SWFI）、彼得森国际经济研究院、牛津大学、德意志银行和英国金融时报等知名研究机构和媒体都对主权财富基金进行了集中的、有针对性的学术研究和报道，自此在全球掀起了一股研究主权财富基金的热潮。[11]本节文献综述主要分为三个部分：第一部分主要梳理了主权财富基金规模的影响因素；第二部分分别从投资目标国和投资目标企业层面梳理了主权财富基金投资决策的影响因素；第三部分讨论了主权财富基金的影响，包括对国际金融市场的影响和对投资目标企业的影响。

一主权财富基金规模的影响因素

关于主权财富基金近年来不断发展壮大的原因，学者们给出了很多不同的解释。大多数的学者和相关的研究院所认为主权财富基金的资产主要来源于一国超额的外汇储备，所以一国外汇储备和国际收支影响着主权财富基金资金的积累。Johnson [12]、Kern [13]和Mallaby [14]的研究认为，如果外汇储备超过了本国的应急需求，把超额的外汇储备转为主权财富基金，并对其进行投资，则可取得更高的收益。Roubini [15]认为，主权财富基金的发展是由美国的巨额赤字所造成的，石油出口国家和东亚国家由于美国的对外借债而累积了巨额的美元资产，随着美国国债收益率的不断下降，这些国家必须要把其中一部分美元资产用来设立投资机构以寻求更高的投资收益。Griffith-Jones等 [16]从发展中国家的角度分析了主权财富基金不断发展壮大的原因。国际金融市场的同周期性使发展中国家在面对大规模的国际资本流动时显得非常脆弱，但国际金融机构在对这些发展中国家实施危机救助时又通常会提出非常苛刻的条件，发展中国家为了自保，会主动积累外汇资产以增强自身应对外部冲击的能力。当积累的外汇资产超出本国所需后，出于持有成本的考虑，这些国家便开始设立独立且能够获得较高投资收益的对外投资机构。宋国友 [17]认为，通过石油商品或者非石油商品对美国的出口使相关国家产生巨额的贸易顺差，并积累了大量的外汇储备。美国经常项目逆差的不断增加，导致了主权财富基金资本额的急剧扩张。陈红和何德旭 [18]的研究认为，主权财富基金是全球经济失衡的产物，它的发展和壮大离不开美国双赤字和石油输出国，以及东亚出口国大量的外汇盈余及新兴市场国家的崛起等世界经济发展的新变化。李石凯 [19]分析了新兴市场经济体主权财富基金的崛起，他认为主权财富基金的资金不管是来源于石油收入还是来源于贸易盈余，外汇储备都是新兴市场经济体设立主权财富基金的主要资金来源。

还有一部分学者认为国际能源价格的上涨是影响主权财富基金资金积累的重要因素。如Lomax [20]认为，主权财富基金的快速发展一方面是因为这些国家过剩的外汇储备，但根本原因是石油等资源类商品较高的价格。Schonberg [21]也认为，主权财富基金规模的扩大是因为全球宏观经济的不平衡和不断上涨的石油与商品价格。Aizenman和Glick [22]的研究认为，主权财富基金的规模，随一国能源出口收入的提高和主权财富基金设立时间的久远而不断扩大。宋玉华和李峰 [23]认为，全球资源型商品价格的不断上涨与石油美元的积累，世界经济失衡的加剧、调整和世界经济再平衡，新兴经济体的群体性崛起及对外投资的加速是主权财富基金兴起的大背景。谢平和陈超 [24]认为，国际货币体系的变化是主权财富基金兴起的根本原因，过量的外汇储备催生了主权财富基金，但是能源价格的上涨是导致主权财富基金规模扩张的重要原因，经济全球化的发展促进了主权财富基金的良好运行，并提出了“国家经济人”投资行为模型。指出国家在经济发展的初始阶段和高增长阶段，外汇储备迅速增加，国家会逐步把盈余财富用于投资，但当国家经济进入富裕导向阶段或稳定低增长阶段时，国家需要消费积累的财富，投资也倾向于无风险资产，也就是说，设立主权财富基金的国家会集中在发展中的经济实体。

此外，Aizenman和Glick [25]利用Kaufmann、Kraay和Mastruzzi（KKM）[26]的指标分析了国家治理对主权财富基金的影响，结果表明：主权财富基金倾向于出现在民主化程度较低的国家；治理程度较好的发展中国家也倾向于设立主权财富基金。还有一些研究分析了外汇储备与一国国内储蓄和投资之间的关系，认为中国过高的储蓄率是中国外汇储备增长的重要原因，所以对于资金来源于超额外汇储备的主权财富基金，其基金规模与国内高额储蓄有关（如张亮 [27]、余永定和谭东海 [28]的研究等）。

二主权财富基金的投资决策

近年来，随着主权财富基金规模的不断扩大，其投资活动也日趋活跃，引发了国际社会各个领域的广泛讨论。对于主权财富基金的投资决策，现有研究主要从投资目标国家和投资目标企业两个层面进行了探讨。

（一）投资目标国层面（country-level）

Megginson等 [29]以1985—2011年15个投资国和78个投资目标国之间的1590件投资数据为样本，分析了主权财富基金跨国投资的决定因素。分析结果表明，经济发展水平和对外开放度较高，国内资本市场欠发达国家的主权财富基金的跨国投资规模越大；而投资者保护程度较高、经济发展水平与文化相似度较高、资本市场较发达的目标国家会吸引更多主权财富基金的投资。分析结果还表明，主权财富基金的投资并不带有政治目的，是与其他机构投资者一样，以营利为目的的商业性机构。Ciarlon和Miceli [30]也从国家宏观层面进行了研究，其分析结果表明，投资目标国家的经济发展水平越高、资本市场越发达、宏观经济条件越稳定，主权财富基金对其投资规模就越大。分析结果还表明，主权财富基金的投资更加偏好遭受到金融危机的国家。此外，Candelon等 [31]利用1989—2011年，主权财富基金投资国与73个投资目标国家之间的1123件投资数据为样本，实证检验了宏观经济因素对主权财富基金投资决策的影响。分析结果表明，汇率稳定是主权财富基金投资于发达经济体的主要决定因素，而制度性因素（如民主、政府稳定、治理等）则是主权财富基金投资于新兴国家的重要影响因素。

以Chhaochharia为代表的一部分学者则从文化因素的角度分析了主权财富基金的投资决策。Chhaochharia和Laeven [32]认为，主权财富基金在进行外国投资时表现出较高的文化偏好，即主权财富基金倾向投资于具有共同文化特征的国家。虽然其他全球机构投资者也表现出类似的投资倾向，但主权财富基金投资的文化偏好尤其明显。该结论也得到了Boubakri 等 [33]的支持。

此外，还有一部分学者从双边政治关系的角度来解释主权财富基金的投资决策。Knill等 [34]以1984—2009年主权财富基金的900件投资数据为样本，分析了双边（投资国与投资目标国）政治关系在主权财富基金投资决策中的作用。分析结果表明，双边政治关系在主权财富基金的投资决策中起着重要作用，主权财富基金与追求利润最大化、风险最小化的其他理性投资者不同，更倾向投资于政治关系较弱的国家。因此他们认为，主权财富基金在很大程度上是出于政治目的而非经济利益进行的投资活动。相反，在从政治关系的角度来分析主权财富基金投资决策的研究中，也有一些学者得出了不同的结论。Avendano和Santiso [35]实证检验了政治体制在主权财富基金投资决策中的作用，他们的研究发现主权财富基金的投资决策与其他财富管理公司的投资决策没有太大区别，政治体制对于主权财富基金的投资活动影响并不大。Bahgat [36]也认为，主权财富基金的投资是出于经济利益而非政治目的。

另外，Johan等 [37]考察了1991—2010年全球424家公司的19只主权财富基金的投资情况。结果表明，与其他机构投资者不同，在与投资国之间双边政治关系较弱、投资者保护程度较低的目标国家，相比公开发行的股票，主权财富基金更倾向投资于私募股权，而在主权财富基金对私募股权的投资中，文化差异具有显著的影响。

（二）投资目标企业层面（firm-level）

随着对主权财富基金研究的深入，学者开始从投资目标企业的层面来分析主权财富基金的投资行为。Boubakri等 [38]从公司、国家和制度的角度分析比较了主权财富基金和共同基金的投资行为。分析结果表明，与共同基金相比，主权财富基金表现出不同的偏好，在进行投资活动时更加偏好具有较高的杠杆率、流动性较低、股权集中度较高、财务处于困境但有很大增长机会的规模较大的企业。Bortolotti等 [39]的研究也表明，主权财富基金倾向投资于表现不佳的企业。Fernandes [40]的研究发现，主权财富基金持股比例越高的公司，其市值也较大，业绩也越好。主权财富基金往往不会集中投资到高新技术企业或者大量密集研发的地区。此外，Kotter和Lel [41]分析了主权财富基金的投资策略及其对目标公司估值的影响。结果表明，主权财富基金在进行投资活动时更加偏好经营业绩相对较低、陷入融资困难和资金约束的规模较大的企业。Heaney等 [42]分析了新加坡政府主权财富基金——淡马锡控股公司的投资行为。分析结果表明，淡马锡控股公司对规模相对较大、董事持股较少的公司有股权投资偏好。结果还表明，淡马锡控股公司更加偏好系统性风险水平较低的公司，还倾向于增加对董事持有公司股票和股票期权的公司的股权投资。Bernstein等 [43]通过分析主权财富基金对私募股权的投资发现，在国内股价较高时倾向投资于本国市场，而在外国股价较高时则更加倾向投资于外国市场。对本国进行投资时，投资行业的市盈率在主权财富基金投资后有所下降，而投资于外国时市盈率则出现了积极的变化。此外，本国市盈率较高的行业是受政治因素影响较大的主权财富基金的主要投资目标行业，这些行业在接受投资后会出现市盈率下降。而受政治因素影响较小的主权财富基金则更加偏好市盈率较低的行业，其市盈率在投资后会上升。

Chhaochharia和Laeven [44]认为，主权财富基金和全球其他投资者相比，具有较强的投资偏好，过度地追求超额收益，并非坚持投资多元化的原则，从投资地域和投资领域上来看，主权财富基金都更加偏好石油行业和大型企业。Aizenman和Glick [45]分析了主权财富基金和中央银行管理外汇资产投资策略的不同，发现主权财富基金与中央银行管理的外汇资产不同，是以预期收益的最大化为目的，一般会持有较高比例的风险性资产。Bertoni和Lugo [46]分析了挪威主权财富基金在股票市场上的动态和静态配置，结果显示挪威主权财富基金的资产配置方式与理论最优一致。

三主权财富基金的影响

（一）主权财富基金对国际金融市场的影响

主权财富基金对国际金融市场的影响，受到国际金融组织、各国金融监管部门及很多学者的广泛关注。很多学者都认为主权财富基金对国际金融市场的稳定起到了积极作用，主权财富基金研究所Michael Maduell认为，主权财富基金有助于防范系统性金融风险的蔓延，当微观主体出现偿付能力不足或者增长急需资本时，主权财富基金可为其注入资本。Kambayashi [47]、Summers [48]等的研究也认为，主权财富基金作为资本市场上的长期机构投资者，也会成为股票和债券市场上最重要的买家，对稳定国际金融市场起到积极的作用。IMF [49]认为，主权财富基金是规模较大的市场主体，同时又是公共的投资机构，更加看重市场的稳定，并且其投资期限较长，可以平滑短期的市场波动。所以主权财富基金能够起到稳定国际金融市场，减少资本流动的无序和波动状况。Kunzel等 [50]分析了2008年全球金融危机对主权财富的影响，发现主权财富基金在金融危机期间虽然遭受了损失，但是其对金融市场的稳定具有积极的影响，认为主权财富基金有利于全球经济的稳定。Sun和Hesse [51]、Fernandes [52]也得到了类似的分析结果。此外，Bahgat [53]也发现，主权财富基金对世界经济和国家的政治体制都产生了重要的影响，可以促进国际金融资本的循环、加速技术革新、加剧竞争、增加就业率等。主权财富基金还可以增加资本输出、输入国间的自由贸易、相互间的信任和金融的交流，进而达到各国间的互利共赢。

但也有学者持相反的意见，认为主权财富基金是全球经济失衡的表现，随着主权财富基金规模不断扩大，会带来全球经济失衡的加剧，主权财富基金在国际金融市场的大规模流动，也会增加金融市场的波动，不利于金融市场的稳定。Johnson [54]和Lomax [55]的研究认为，主权财富基金是由一国政府所控制和管理，自身不受国际金融体系规章制度的制约，所以在现有的法律和管制的管辖范围之外，这都会使国际金融市场的不确定性和系统性风险加深。Kern [56]认为，主权财富基金的投资行为会引起其他投资者的跟风行为，引起资本大规模的流动，同时带来资产价格和利率波动的加剧，增加金融监管的难度，破坏区域金融市场的稳定。此外，Beck和Fidora [57]认为，主权财富基金是否对国际金融的稳定产生积极的影响取决于其投资动机，以经济利益为目的的主权财富基金，通过长期持有风险资产，可以分散金融风险，有利于全球金融市场的稳定；但若以政治意图为动机的主权财富基金则会增加市场风险、扭曲资产的价格，进而加剧市场的不确定性和波动性，破坏国际金融市场的稳定。In、Park、Ji和Lee [58]的研究认为主权财富基金会破坏全球金融市场的稳定性，但是以储蓄为目的的主权财富基金于全球金融危机期间在稳定国际股票市场方面发挥了很大的作用。

（二）主权财富基金对投资目标企业的影响

还有一部分学者从微观层面分析了主权财富基金的投资给目标企业带来的影响，其中，一部分研究主要分析了主权财富基金的投资对目标企业股价的影响。Jory等 [59]认为，主权财富基金的投资不会对目标企业的股价产生影响。Beck和Fidora [60]的研究发现，挪威主权财富基金在撤资完成后，其公告并未引起股价的变动。但是也有一部分学者认为，主权财富基金的投资在短期内，对目标企业会产生积极的影响（如Fernandes [61]、Ngoc [62]、Dewenter等 [63]）。关于主权财富基金给目标企业带来的长期影响，Fotak等 [64]、Bortolotti等 [65]发现，主权财富基金的长期投资会对目标企业产生不利的影响。而Sojli和Tham [66]则认为，主权财富基金的投资会提高目标企业的国际化程度和托宾Q值。

还有一部分学者研究了主权财富基金的投资是否给目标企业创造价值，改善其治理结构。Chhaochharia和Laeven [67]发现，主权财富基金的投资并没有给目标企业价值带来不利的影响，但是也没有改善其治理结构。Bortolotti等 [68]也发现，主权财富基金无法对目标企业进行有效监管，带来目标企业经营业绩的恶化，所以主权财富基金无法给目标企业创造价值、改善企业的治理结构。Knill等 [69]研究了主权财富基金投资与目标公司的风险收益率之间的关系，研究发现，投资目标企业的收益会随着主权财富基金的投资而下降，虽然主权财富基金投资也会带来风险的下降，但不能完全弥补收益的下降。Chhaochharia和Laeven [70]、Kotter和Lel [71]的研究发现，主权财富基金的投资短期内对目标公司的股价存在积极影响，但从长远来看对公司业绩和治理结构并没有实质性的影响。但是，有些学者对此持积极的态度，如Fernandes [72]认为，主权财富基金对目标企业的投资越高，目标企业的价值会越大，经营业绩则会越来越好；Avendano [73]认为，商品型和OECD国家的主权财富基金会促进目标企业价值的提高；Fernandes [74]认为，主权财富基金对公司价值和公司盈利等方面均会产生积极的影响。

综上所述，目前对主权财富基金的研究取得了很多成果，但是由于主权财富基金带有一定的政治色彩，透明度较低，且带有很大的不确定性，很多学者无法获取足够的数据，因而所作的研究分析还只停留在理论层面上。从现有文献来看，学术界对主权财富基金的研究主要集中在对其发展历程、现状，主权财富基金规模的影响因素，以及主权财富基金对宏观经济和微观经济的影响。虽然也有一部分研究从国家和企业的层面分析了主权财富基金对外投资策略的影响因素，但在这些研究中，却并未得到一贯且具体的分析结果。这是因为除一部分发达国家的主权财富基金以外，资产规模较大的中东地区和亚洲国家主权财富基金在运营和治理结构等方面的透明度较低，较难获取详细的投资资料。在现有文献中作为分析对象的投资目标国的选取范围也均不相同，所以很难得出具有一贯性的分析结果。此外，现有文献中还缺乏能够准确说明主权财富基金海外投资决策的理论模型。所以，本书将在现有文献取得研究成果的基础上，结合主权财富基金的投资特点，构建主权财富基金外国投资偏好的理论模型，从理论和实证两方面系统全面地分析各地域间影响主权财富基金外国投资决策的因素，及其在空间上是否存在溢出效应，以及主权财富基金对上市和非上市公司股权的投资特点和影响其投资决策的因素。

[1] 现有研究中主要用三种模型来解释本国投资偏好。第一，交易成本模型（transaction cost model），由于海外投资的成本费用较高，所以更加偏好投资于本国资产（参见Coeurdacier，N.，and Rey，H.，“Home Bias in Open Economy Financial Macroeconomics”，National Bureau of Economic Research Working Paper，2011；Forbes，K.，“Why Do Foreigners Invest in the United States？”，Journal of International Economics，2010，80（1），pp.3-21）。第二，引力模型，在国际资本流动中，两国间的相对距离越远、市场规模越小，信息的不对称性和交易成本就越大，本国投资偏好则越明显（参见Portes，R.，and Rey，H.，“The Determinants of Cross-Border Equity Flows”，Journal of International Economics，2005，65（2），pp.269-296）。第三，风险对冲模型，为了对冲非贸易品工资的相对价格和汇率变动带来的风险，在调整投资组合的过程中偏好本国投资（参见Coeurdacier，N.，“Do Trade Costs in Goods Markets Lead to Home Bias in Equities？”，Journal of International Economics，2009，77（1），pp.86-100；Coeurdacier，N.，and Rey，H.，“Home Bias in Open Economy Financial Macroeconomics”，National Bureau of Economic Research Working Paper，2011；Heathcote J.，and Perri，F.，“The International Diversification Puzzle Is Not as Bad as You Think”，National Bureau of Economic Research Working Paper，2007）。

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[10] 参见主权财富基金研究所官方网站：https：//www.swfinstitute.org/。

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