第一节　问题的提出

一、行为金融学基础假设缺失的问题

作为经济学科的分支，经典金融学继承了经济学关于“理性经济人”的基础假设并且把行为主体设定为“风险厌恶型投资者”；在此基础上，经典金融学进一步提出了有效市场假说。经典金融学在“投资者风险厌恶假设”和“有效市场假说”下，通过风险和收益局部均衡的研究范式构建了一整套理论体系。著名的均值方差投资组合模型、资本资产定价模型（CAPM）和布莱克－斯科尔斯模型（B-S模型）都是在上述假设条件和研究范式下提出的。

行为金融学是在挑战经典金融学“有效市场假说”中成长壮大起来的。在早期的行为金融学关于市场实证的研究中，期间效应、规模效应、处置效应、反应过度和反应不足等“市场异象”(2)对有效市场假说提出了强烈的质疑。为了解释上述“市场异象”，行为金融学开始在心理学中寻找理论支持。与此同时，传统经济学的“经济人”基础假设正在受到“决策悖论”问题的困扰。为了解决悖论问题，经济学和心理学各自提出了新的风险决策理论，例如：扩展效用模型（Machina, 1982；1987）、等级依赖期望效用模型（Quiggin, 1982）、前景理论（Kahneman & Tversky, 1979；Tversky & Kahneman, 1992）和后悔理论（Bell, 1982；Loomes & Sugden, 1982）等。

早期的行为金融学研究者选择前景理论作为投资者风险决策方面的基础假设具有一定的主观性。尼古拉斯·巴贝尔斯和理查德·泰勒在《行为金融学新进展Ⅱ》一书中阐述了他们对于前景理论和其他决策理论的观点：“我们选择这个理论（前景理论）的原因很简单：因为它最成功地解释了经验结果。从某种程度上说，这并不奇怪，因为其他大部分非EU模型（期望效用模型）都是拟规范的，它们往往为了解释一些不符合EU的实验数据而削弱了VMN公理（期望效用理论的公理体系）。这些拟规范模型的难题在于，它们试图达到实证和规范的双重目标，但最终都难以令人信服。相反地，前景理论不以规范为目标：它审慎地解释了人们对待风险投机的态度。”（泰勒，2017）上述观点表明：早期并行存在着多种解释“决策悖论”问题的理论模型；前景理论与期望效用理论完全不同的表达形式，是它被早期的行为金融学研究者所选择的重要原因。前景理论在早期帮助行为金融学确立了有别于经典金融学的基础假设，这使得行为金融学能够跳出经典金融学的理论束缚而呈现多样化发展，但是前景理论不能与经典金融学理论相融合的缺点也限制了整个金融学理论体系的完善。

在行为金融学的诸多理论中，前景理论一直是在基础假设层面与传统经济学的“经济人”假设相抗衡的主要理论。尽管前景理论在解释风险决策悖论问题上具有良好的表现，但是其作为行为金融学基础假设的效果并不理想。首先，学术界在利用前景理论解释市场异象上存在着争议。一些学者发现前景理论无法预测处置效应，只能在确定决策规则后对处置效应进行解释（Thorsten & Martin, 2011；Barberis & Xiong, 2009）。其次，大多数行为金融学的资产定价理论没有采用前景理论作为假设条件。诸多资产定价理论分别以投资者不同的心理偏差和偏好作为假设，推导出了形式各异的资产定价模型。上述现象说明前景理论作为行为金融学的基础假设并未达成学界共识。最后，前景理论虽然打破了经典金融学“投资者风险厌恶”这个假设条件，但是其并未建立起能够取而代之的新的假设，这导致了金融学科的“独立性危机”。前景理论对“投资者风险厌恶”假设的否定还导致了经典金融学擅长的“风险和收益均衡”的研究范式无法使用，新的行为金融学模型只能采用经济学的一般均衡框架展开，这使得经典金融学的理论成果无法被继承和发展，这也是行为金融学没有形成理论体系的重要原因。

前景理论问题的根源在于：首先，前景理论是定性的理论，它提出的主观价值函数、主观决策权重函数和参考点概念没有精确的数理模型，这导致前景理论在金融学模型中的应用受阻。虽然特维斯基和卡尼曼（Tversky & Kahneman, 1992）提出了累积前景理论，给出了决策权重函数和主观价值函数的经验公式，但是其理论可信度较差，实际应用不广。其次，前景理论是在对实验数据直观总结的基础上提出的，它忽略了“情绪”这一导致决策悖论问题的重要因素，这使得该理论很难进一步发展和完善。正如傅小兰（2016）在《情绪心理学》一书中指出：“与以往经典的期望效用理论相比，前景理论是一个很大的进步，然而前景理论虽开始涉及个体的主观情绪因素，但是它并没有将情绪作为影响决策的一个重要的参数加以考虑，因此情绪在决策研究中仍然处于被忽略的地位。”正是由于上述原因，前景理论作为行为金融学的基础假设带有先天性的缺陷，行为金融学需要重新考虑关于投资者风险决策的基础假设。